融資平臺轉型何去何從？從“基建基金”到“私募基金”！一、前言地方政府融資平臺(有時也稱“城投”)近十年來發(fā)展迅速，已成為對我國經濟運行影響較大的實體。 可以說，沒有融資平臺，就沒有今天中國經濟的成就。 在我國城市化、工業(yè)化進程中，融資平臺的價值在于國企地位，而在惠州，正規(guī)金融，充分發(fā)揮金融功能，彌補空金融不足。 中國經濟發(fā)展對政府投資的需求與當前政府投資的金融供給之間的差異是由融資平臺提供的。 這就是融資平臺的價值。 然而，融資平臺在野蠻生長的發(fā)展過程中也帶來了許多問題。 這引起了國家的重視和相應的規(guī)范治理。 由于國家對融資平臺的各種規(guī)范，融資平臺的作用與以前相比受到很多限制。 另一方面，隨著許多地方工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的逐步完成，融資平臺延續(xù)了原有的基礎設施開發(fā)、土地運營、招商引資的商業(yè)模式，對地方經濟發(fā)展的作用越來越小。 城投公司在思考自身存在意義的同時，也在逐步尋找新的發(fā)展方向，做了許多有益的嘗試。 例如，一些融資平臺企業(yè)通過參與產業(yè)基金的運作來支持當地產業(yè)。 一些融資平臺正在積極發(fā)展實體產業(yè)，改造工業(yè)國企，如收購貿易企業(yè)或進行產業(yè)投資，以擴大和加強其資產負債表，增加現金流規(guī)模。 一些融資平臺也收購和控制上市公司，試圖將自己變成資本運營平臺。 一些融資平臺反其道而行之，削減原有業(yè)務，逐步償還原有債務或保持原有債務不變，并計劃退出歷史舞臺等等。 那么，融資平臺未來的方向在哪里？這不僅是融資平臺關注的問題，也是金融機構非常關注的問題。 筆者認為，融資平臺本身的價值只能體現在它對社會的價值，尤其是它對建立和發(fā)展融資平臺的主體的價值，簡而言之，就是它對地方政府的價值。 中國當前的政治經濟形勢決定了地方政府最大的價值是促進地方經濟發(fā)展，贏得區(qū)域發(fā)展競爭。 本文試圖探討融資平臺未來的發(fā)展方向和商業(yè)模式，并給出答案:未來融資平臺仍將在中國經濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用。 融資平臺的商業(yè)模式仍然是通過自身信用和隱性地方政府信用，整合低成本資金，投資提供核心生產要素，支持地方產業(yè)發(fā)展。 但是，投資方向會變。 與前十年不同的是，在最初的工業(yè)化和城市化進程中，融資平臺的投資主要集中在基礎設施和土地開發(fā)上，提供“土地”作為經濟發(fā)展的生產要素。 未來十年，融資平臺的投資將主要集中在創(chuàng)新型工業(yè)企業(yè)的股權上，為經濟發(fā)展提供“企業(yè)家能力”、“創(chuàng)新要素”等生產要素。 對于仍處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程中的中西部地區(qū)，融資平臺仍保持過去十年的原有模式。 2.目前，中國經濟仍有過剩儲蓄，這需要非市場主體的投資。投資比消費更有利于未來的經濟發(fā)展。國內很多人對政府大力度的基礎設施建設提出質疑和批評，融資平臺也在這個過程中被世界誤解。 在這里，我們將花一點時間進行理論討論。 凱恩斯理論中有效需求不足的提法來源于凱恩斯對客觀現實的觀察，觀察結論符合客觀現實。 有效需求不足，短期內難以通過增加消費來解決的原因，主要是財富格局和收入分配的不平等。 中國的消費水平一直不高，近十年儲蓄率一直處于40%的高水平。可以說是儲蓄過剩。 儲蓄過剩的存在并不意味著中國人不喜歡消費，而是因為中國人的消費水平歷史起點較低，需要逐步提高。 事實上，近年來我國消費增速基本保持在10%以上，高于投資增速。 消費占國內生產總值的比重逐步提高。 當消費率低、儲蓄率高時，容易出現有效需求不足的問題。 根據凱恩斯的宏觀經濟理論，一個人的支出就是另一個人的消費。如果居民收入后不消費，企業(yè)投資不足，那么有效需求不足就會出現。 這種情況長期下去會帶來通貨緊縮和經濟衰退。 在我國經濟的產業(yè)升級轉型過程中，原有的產業(yè)投資相對飽和甚至過剩。 因此，如果將大量儲蓄投入到這些行業(yè)，必然會導致產能過剩。 很多人基于原有的經驗對政府投資過度提出批評，認為政府投資會擠壓企業(yè)的市場化投資。 這種觀點是錯誤的，與現實不符。 從數據來看，我國民間投資一直處于比較高的水平。 此外，由于過度投資，許多行業(yè)產能過剩。長期以來，我國PPI增速為負。 目前我國民間投資低迷的問題，不是因為政府投資擠占資金，而是因為沒有找到新的產業(yè)和新的投資突破點。 如果政府投資真的擠走了資金，那么中國的利率應該會上升。 目前的實際情況是，2021年以來利率總體趨勢是下行的，目前處于低位。 政府投資的作用是投資過剩的儲蓄，從而維持宏觀經濟平衡。 當然，凱恩斯經濟學只解決平衡問題，不解決發(fā)展問題。 這也是很多人批評凱恩斯理論的地方。 如何解決發(fā)展問題，主要是投資的有效性和效率，這取決于投資在哪里，如何投資。最理想的投資是能夠提高全要素生產率的新興產業(yè)。 然而，這種事情是不可避免的。 低效投資總比不投資，任由經濟崩潰要好。 最壞的情況是投資于已經過剩的行業(yè)。 有人認為中國應該增加消費，這也是片面的，既對又錯。 如果從居民福利的角度看，是否有利于增加消費，這個問題沒有定論，要看居民的喜好。 有時候，居民喜歡當前消費，此時增加消費是有益的。 有時候，我喜歡為明天的消費存錢。這個時候，增加投資來換取明天更多的消費更有利。 如果是針對未來的經濟發(fā)展，基本上可以確定投資無論如何都是低效的，對于未來的經濟發(fā)展總是比消費好。 從常識中很容易理解。 消費是當期所有商品的損失。 不管投資有多差，總會留下有價值的東西。 消費的價值并不體現對未來經濟發(fā)展的促進作用，而是能使人在現階段變得冷靜。 由于近十年來我國普通民眾的消費水平明顯提高，且我國還是一個中等收入國家，很明顯中國政府采取了政府投資的方法，通過投資“補短板”的手段來提高有效需求，解決宏觀經濟平衡問題，解決發(fā)展經濟學問題。 從凱恩斯的理論體系而不是教條的話語來看，凱恩斯的理論也可以為解決宏觀經濟平衡提供其他建議。 例如，通過中央政府的轉移支付是二次分配。 這可以改善收入不平衡的現狀，從而提高消費率。 當然，隨著中國經濟的升級轉型，以前的投資肯定會比消費更有利于未來經濟的發(fā)展，這也需要修正。 因為有些消費就是投資。 因為消費可以提高“人力資本”，所以可以看作是人力資本的投資。 比如喝牛奶可以增強體質，吃DHA可以提高智商，旅游可以放松心情，藝術欣賞可以提高創(chuàng)造力等等。 在知識經濟中，一個國家的“人力資本”比“物質資本”更重要。 第三，中國整體存在基礎設施投資相對過剩的問題，部分方面投資不足。如前所述，中國的高儲蓄率和政府的政策取向決定了中國需要政府投資。 但由于金融體系仍固守傳統(tǒng)的“預算平衡”理念，尚未轉變?yōu)榫S護宏觀經濟穩(wěn)定、支持經濟發(fā)展的“功能金融”。 因此，中國的財政投入遠遠不夠。 在這種情況下，融資平臺填補了金融投資的不足。 從投資方向來看，過去十年，包括融資平臺在內的政府投資主要集中在基礎設施上。 這些領域的投資回報周期長，存在明顯的“外部性”。民間資本不愿意，難以組織資源進行投資。 在工業(yè)化和城市化進程中，這些基礎設施投資對中國的工業(yè)發(fā)展和城市人居環(huán)境的改善起到了重要作用。 由于我國城市土地屬于國有，土地資源掌握在地方政府手中。 如何有效利用土地資源，對經濟效益有著重要影響。 融資平臺對基礎設施的投入增加了土地的有效供給(如拆遷)，改變了土地的經濟特性(如招商引資，將農用地轉為工業(yè)用地或住宅用地)，產生了級差租金(如地鐵上部結構、高鐵周邊)。 從金融本質上分析融資平臺的業(yè)務，中國的融資平臺是基礎設施基金。 按照“養(yǎng)、投、管、退”的模式。 募融資平臺是向地方政府籌集股權資金(相當于下級)，通過銀行貸款和發(fā)債(相當于優(yōu)先)從金融機構獲得債權資金；管，資金管理是政府官員的責任，不受公共預算的約束；投資資金主要投資基礎設施和土地，形成大量固定資產，投資回報主要包括土地出讓和稅收。 對于撤銷權和撤銷權的安排，按照債權期限以固定收益形式優(yōu)先受償。 地方政府獲得剩余收入。 融資平臺對基礎設施的投資在工業(yè)化和城市化進程中對經濟發(fā)展起到了重要的推動作用。 然而，目前國內投資失衡。 多年來，對基礎設施的大量投資使得目前的基礎設施不再稀缺，在一定程度上存在相對過剩。 目前很多人擔心政府“鐵公雞”的投資，因為很多人發(fā)現很多新建的基礎設施沒有產生現金流的可能，沒有發(fā)揮任何作用。 由于資源的稀缺性，如果在某個領域投入更多，那么在很多其他領域的投入就會不足。 4.在新經濟中，中國的金融體系和市場參與者無法有效地將儲蓄轉化為投資。融資平臺將填補這一空基礎設施和土地的實物投資，可以在工業(yè)化和城市化中發(fā)揮重要作用，但在創(chuàng)新經濟發(fā)展中的作用非常小。 創(chuàng)新型經濟發(fā)展需要人力資本投資。 比如文化產業(yè)，建設100個甚至1萬個電影院，并不能促進《指環(huán)王》這樣優(yōu)秀電影的制作。 高科技行業(yè)也是如此，最終依靠的是科學家和技術人員，而不是建筑或設備。 就像以前說中國大學只有樓沒有碩士一樣，這不是高水平大學的理由。 科技研發(fā)等當代創(chuàng)新不再是愛迪生時代的單手形式，需要企業(yè)組織大量人員，投入大量資金。 然而，人力資本的特點是與人緊密結合，法律不能將人視為財產權。 這使得投資者很難從人力資本投資中收回利潤。 這將導致投資不足。 國家對教育的投資也是人力資本投資的一種形式。 但是畢業(yè)生只是半成品，在學校打下了一定的基礎。 真正的人力資本是在企業(yè)實戰(zhàn)中形成的。 清華大學計算機專業(yè)剛畢業(yè)的學生和在微軟工作了十年的R&D人員都失去了人力資本。 因此，從儲蓄向投資轉化的角度來看，由于人力資本的上述特征，其他市場化投資者無法獲得對所形成的人力資本的專有權，難以直接投資人力資源。 通常需要間接投資人力資本，即投資企業(yè)股權，由股權招募者進行創(chuàng)新，逐步形成包括人力資本在內的各種無形資產。 由于創(chuàng)新的不確定性很大，相關領域的投資風險很大。 如何引導社會進行有效投資？根據歷史實踐，中央主要承擔基礎性、重大性科學研究，為社會提供高素質創(chuàng)新人才和科學知識。 例如，在美國，許多高科技技術，如計算機和互聯(lián)網，都是依靠財政資金開發(fā)的。 這種投資的產出是公共的，所有人都可以分享。 如果企業(yè)投資會受到很大的影響，就會導致成本劣勢。 產業(yè)層面的投資應由金融機構和企業(yè)進行。 但這需要一個定價效率高的股市。 中國目前由銀行主導的間接金融體系無法將儲蓄轉化為對創(chuàng)新型經濟的有效投資。 目前，發(fā)展中的股票市場不能達到預期的效率。 這個原因這里就不展開了。 另一方面，由于中國經濟轉型升級，未來的競爭對手都是經過多年發(fā)展存活下來的強者，比如微軟、西門子、豐田、三星。 競爭的難度遠遠小于工業(yè)化中的競爭對手。 這種投資，如果從單個企業(yè)本身的角度來看，可能不會產生回報。 正如凱恩斯所說，這種投資需要一定的動物精神，這是由非理性因素驅動的。 所有這些因素使得目前的中國市場參與者無法承擔這一重要任務。 因此，必須有一個非市場主體來投資。 地方融資平臺責無旁貸。 地方政府利用融資平臺進行對創(chuàng)新經濟發(fā)展起重要作用的投資，即創(chuàng)新產業(yè)的企業(yè)股權，引導創(chuàng)新產業(yè)在其中形成集群。 一方面，地方政府通過收回被投資企業(yè)的股權獲得投資回報；另一方面通過稅收和土地出讓收入獲得投資回報。 尤其是后一點，普通市場化主體很難做到。 5.金融機構新形勢下融資平臺業(yè)務模式及商機探討1。繼續(xù)借款，擴大資產負債表。當前的市場化主體很難投資創(chuàng)新經濟。其中一個最重要的原因是，目前國內私募基金募集資金非常困難。 這是由國家風險偏好的特點決定的。 中國投資者的大量資金投資于存款等固定收益金融產品，期待強勢主體剛性贖回。 私募基金難以募集，是市場失靈的表現。 這為融資平臺向私募基金業(yè)務轉型提供了契機，也證明了融資平臺向私募基金轉型的必要性和意義。 融資平臺經過近十年的發(fā)展，已經形成了較高的信用度，能夠以較低的成本獲得巨額資金。 這樣可以解決私募基金的募集問題。 未來融資平臺要繼續(xù)發(fā)揮這一優(yōu)勢，積極拓寬各種融資渠道，做大做強資產負債表。 金融機構應堅信融資平臺對中國經濟的系統(tǒng)性重要性，并對此堅信不疑。 基于融資平臺信用創(chuàng)新各類融資工具，充分挖掘政策限制下的業(yè)務潛力。 2.建設產業(yè)基金、私募基金，投資區(qū)域，引導創(chuàng)新產業(yè)集聚。地方融資平臺要有效開展股權投資，需要搭建私募股權基金平臺，引入市場化的專業(yè)股權基金管理機構，將募集資金提供給這些機構進行管理，在確保資本投資符合區(qū)域產業(yè)政策、符合地方政府利益的基礎上，充分發(fā)揮專業(yè)機構在特定產業(yè)領域的經驗和資源優(yōu)勢。 由于國內金融機構的產融結合還比較薄弱，產業(yè)資本對自身行業(yè)的理解和實踐經驗比金融資本更強，國內產業(yè)資本、大型行業(yè)龍頭等企業(yè)將填補金融機構的職能，圍繞上下游產業(yè)及相關領域進行投資，很大程度上發(fā)揮外資投行的作用。 作為地方政府大力引進的產業(yè)，融資平臺可以為產業(yè)資本設立產業(yè)基金提供扁平化資金，共擔風險和收益，也可以為從銀行等金融機構募集優(yōu)先資金的資金提供信貸支持。 目前在這方面已經轉型的地方政府融資平臺有很多，但都是各區(qū)、各部門零星的嘗試，在全國范圍內還沒有像基礎設施投資這樣的通用模式。 同時，與基礎設施相比，平臺股權投資面臨更大的決策風險。 現有的決策體系使得地方政府官員難以承擔股權投資失敗的后果。 事實上，從股權價值的角度來看，失敗的股權投資和基礎設施投資對政府的成本是一樣的。 因為對于地方政府來說，基礎設施或股權投資是好的，回報不是從基礎設施或股權投資本身獲得，而是通過集中的產業(yè)獲得。 建立工業(yè)園區(qū)，建設基礎設施吸引投資，基礎設施本身無法產生現金流，隨著時間的推移會貶值。 投資現金流的回收最終取決于落地園區(qū)企業(yè)產生的稅收和增加就業(yè)帶來的住宅用地出讓收入。 目前基礎設施相對不再稀缺，地方政府仍加大基礎設施供給，無法形成創(chuàng)新產業(yè)集聚，無法收回現金流。 通過為產業(yè)基金提供資金或直接投資企業(yè)股權，更有利于產業(yè)集聚。 雖然從經濟學的角度來看，投資基礎設施和投資股權投資并沒有明顯的區(qū)別。 但從會計的角度來看，即使基礎設施的投資不再有效率，仍然可以根據投資成本在平臺的資產負債表中反映出來。 但股權投資一旦失敗，融資平臺的財務報表立即反映巨額虧損，相關決策機構需要為此承擔責任。 一個著名的例子是增城投資錘子手機。 雖然這次投資最終沒有成功，但很明顯，對于手機產業(yè)的引進來說，增城投資錘子手機比在增城高新區(qū)再建一條路更重要。 但是，道路建設不會造成賬面虧損，而股權投資會。 未來融資平臺如何解決這一現實問題，是金融機構獲得商機的關鍵。 這不僅需要地方政府轉變觀念，還需要精巧的系統(tǒng)設計和可執(zhí)行程序。 3.控股上市公司，搭建資本運營平臺。 如果融資平臺完全依賴自身信用進行債務融資和股權投資，會對自身信用造成很大壓力，進而影響自身融資能力。 因此，融資平臺需要依靠資本市場的力量，形成“借貸獲取現金-投資私募-退出M&A市場獲取股票-變現股票獲取現金”的良性循環(huán)。 這種良性循環(huán)的發(fā)展模式，其實就是像高盛這樣的外資投行的業(yè)務發(fā)展模式。 這種模式與融資平臺之前的土地運營模式本質相同。 之前的模式是:“借錢拿到現金——投資一級土地——土地部門拿到土地產權證——土地證變現拿到現金”。 我稱前者為“股權證券化”，后者為“土地證券化”。 由于中國股市融資需要審批，受政策影響較大，退出存在很大的不確定性。 因此，融資平臺需要控股上市公司，將控股上市公司作為自己的資本運營平臺。 去年以來，股市暴跌，使得很多國企無意中獲得了民營企業(yè)上市公司的控制權。 其中也有一些融資平臺企業(yè)，但這些融資平臺只是為了救市或爭取低股價的套利機會，并沒有上升到自身策略的高度。 根據新形勢下融資平臺的功能分析，未來融資平臺公司控股一家或多家上市公司將成為主流。 新經濟形勢下資本市場融資平臺的運作不同于以往土地市場的運作，需要更多金融機構的參與。 在土地市場運行之前，相關領域由地方土地部門管理，基本由地方政府控制。 土地具有區(qū)域壟斷的特點，供應可控，原房地產泡沫下的銷售基本沒有問題。 除了來自金融機構的外部融資，融資平臺本身可以處理一切。 資本及相關領域由中央金融管理部門管理，而地方政府基本沒有影響力，需要依靠專業(yè)機構的力量進行政策溝通。 股票是全國性市場，供給端競爭激烈，銷售需要依靠證券公司等專業(yè)機構。 深圳幸福財稅為中小企業(yè)提供專業(yè)的工商注冊、財稅代理、知識產權、人事社保服務。 如果您有任何業(yè)務或財務問題需要了解，可以登錄快樂財經！注冊深圳公司www.yfcsgw.com。